央行延续100亿元逆回购操作表明货币政策的防御心态，在5月份流动性缺口扩大的背景下，货币政策面对资金面波动大概率采取滞后操作，需警惕资金利率中枢上行或波动性增大风险可能对长端利率产生的压力。

无视到期增加，央行维持100亿操作。春节后货币政策操作波澜不惊，100亿元逆回购成操作惯例。这一惯例形成的原因，事后看是流动性缺口小，本质上是央行静默操作下无意释放信号。5月6日央行在当日有500亿元逆回购到期的情况下仍然只开展100亿元逆回购操作。

从历史中寻找货币“静默”操作的线索。近两年央行实际上并不缺少“静默”的时期，如果我们将央行近期的100亿元逆回购操作惯例对比央行暂停OMO操作，可做对比的是2018年10月26日至2018年12月14日连续36个工作日暂停逆回购，央行货币政策取向不变，但央行通过加大资金利率的波动性来起到抑制债市杠杆的效果；以及2020年4月1日至5月25日连续36个工作日暂停逆回购操作，央行开始逐步收紧流动性，资金利率随之明显抬升。

央行操作惯例的终局推演：（1）央行停止100亿元逆回购操作转为暂停公开市场操作；（2）央行在地方债供给压力、所得税汇算清缴影响下提高逆回购操作的规模，以稳定资金面；（3）央行继续维持100亿元的逆回购操作惯例，不对5月份流动性缺口扩大做出对冲操作。三种可能最终都导向资金面边际收紧的结局。

央行对资金波动的容忍度已经提高。央行在无视月初资金累积到期而延续100亿元逆回购操作惯例，我们更倾向于认为货币政策持防御心态，需关注5月份地方债发行放量等因素导致资金面波动时货币政策选择滞后反应。实际上，DR007偏离程度反映了央行对资金面波动性的容忍度已经提高。

债市策略：5月份债市的核心逻辑是通胀和资金面。就资金面而言，5月流动性缺口扩大较为确定，而央行延续100亿元逆回购操作惯例反映出货币政策当前对流动性并没有明显的宽松呵护之心，防御性操作心态背后需要关注5月份资金面波动。我们认为当前需要警惕资金利率中枢上行或波动性增大风险可能对长端利率产生的压力。

    无视到期增加，央行维持100亿操作

五一假期海外通胀继续升温，耶伦提及适度提高利率以防经济过热引发金融市场震荡。在主要发达国家疫苗接种率逐步提升、经济逐步复苏回暖的过程中，通胀升温颇受关注。五一假期大宗商品价格维持上涨，原油、有色金属等涨幅较大，CRB金属指数涨幅0.82%，通胀在海外市场继续升温。5月4日晚美国财长耶伦在《大西洋月刊》的采访视频中表示，可能需要提高利率以确保美国经济不会过热。金融市场对该言论反应强烈，美股三大股指跌幅一度超1%，纳指最大跌幅超3%。5月6日英国央行5月份英格兰银行货币政策委员会会议提出将单周购债速度从当前的44亿英镑放缓至34亿英镑，预计购债计划将于2021年年底附近结束。后续通胀和宽松货币如何退出的或将成为海外市场的主线。

反观国内，春节后货币政策操作波澜不惊，100亿元逆回购成操作惯例。自春节后央行公开市场操作始终维持较小规模，尤其是从3月1日起至今，央行连续46个工作日开展100亿元7天逆回购，期间小幅缩量续作MLF，资金利率维持平稳运行。但实际上央行操作并没有严格对冲到期量，5月6日央行在当日有500亿元逆回购到期的情况下仍然只开展100亿元逆回购操作。因而相对于央行完全对冲操作，每天开展100亿元7天逆回购操作似乎成为了3月份以来的操作惯例。

这一惯例形成的原因，事后看是流动性缺口小，本质上是央行静默操作下无意释放信号。3月份以来央行公开市场100亿元的“制度化”操作惯例的结果是资金面维持平稳运行，事后来看资金面的超预期平稳，无非是财政支出力度较大、地方债发行节奏较慢导致的流动性缺口较小，抑或是信用派生较小导致的资金淤积。3月份后公开市场操作与春节前操作模式不同、资金面波动情况也前后相差极大，究其本质或许是央行在“两会”窗口或3月~4月信用债到期高峰时期无意释放明确信号，在“不急转弯”的政策要求下稳健操作。

    从历史中寻找货币“静默”操作的线索

政治局会议和央行操作仍然没有释放出明确的信号，我们从历史中寻找货币“静默”后的线索。政治局会议对货币政策的表态延续“流动性合理充裕”的表述。而央行在五一假期后的第一个工作日继续维持100亿元的惯例操作，“静默”的货币政策缺乏新的信号，而5月份面临的所得税汇算清缴、地方债发行等造成的流动性缺口，仍然需要央行的态度和对冲。而近两年央行实际上并不缺少“静默”的时期，如果我们将央行近期的100亿元逆回购操作惯例对比央行暂停OMO操作，可以参照的历史就更多了。

2018年以来共有三次央行保持同一操作惯例超过30个工作日。2021年3月1日至今的46个工作日，央行延续100亿元逆回购操作，多数时间是对冲流动性到期、总体是流动性净回笼。可做对比的是2020年4月1日至5月25日连续36个工作日暂停逆回购操作、MLF缩量续作，2018年10月26日至2018年12月14日连续36个工作日暂停逆回购、MLF等额续作。如果对比以上三个时期DR007的走势不难发现，由于逆回购操作规模小/暂停操作，月末DR007走高的季节性规律较为明显。

    2018下半年降准后多次连续暂停逆回购

2018年下半年多次降准后连续暂停逆回购操作。自从2018年7月5日降准释放7000亿元流动性后，央行已经4次连续多日暂停逆回购操作。（1）7月20日至8月15日，连续19天暂停逆回购操作，期间新作5020亿元1年期MLF操作；（2）8月22日至9月11日，连续15天暂停逆回购操作，期间新作1490亿元1年期MLF和1000亿元3个月国库现金定存操作；（3）10月18日至9月26日，连续17天暂停逆回购操作，期间降准置换MLF到期后释放7500亿元流动性；（4）10月26日到12月14日，连续36天暂停逆回购操作，流动性持续回笼。

回顾2018年下半年以来的资金利率走势，R007和DR007出现了四次的上行行情，分别对应逆回购连续暂停的四个时期。（1）7月初降准后央行连续19天暂停逆回购操作导致流动性的边际收紧和资金利率的上行；（2）7月底、8月初资金利率与政策利率倒挂后，8月连续多日暂停逆回购操作后利率上行；（3）9月上旬连续暂停逆回购操作后季末资金面收紧逐步显现，利率大幅上行；（4）10月底和12月中旬货币市场利率上行时期央行均暂停逆回购操作，其中月末因素、缴税缴准等影响也不容忽视。而连续暂停操作逆回购也曾引发了市场对货币政策取向转变的担忧，但从2019年一季度央行继续降准、资金利率中枢下移的结果看，央行货币政策取向不变，但央行通过加大资金利率的波动性来起到抑制债市杠杆的效果。

    2020年4月——5月央行暂停OMO操作

回顾2020年4月——5月，货币政策转向极为明显，但是站在当时时点，市场分歧较大。4月初对中小银行定向降准和降低超额存款准备金利率后，货币政策进入静默期，逆回购操作持续暂停，虽然资金利率维持平稳、政策表态仍然是“加大对冲力度”，但市场已经开始有政策转向的担忧。但是市场多数观点还是认为在国内疫情刚刚得到控制、实体经济仍然处于恢复初期，货币政策不会转向，甚至可能在海外疫情蔓延的背景下进一步宽松。

从事后来看，2020年5月份政府债券发行加速阶段央行“静默”体现了货币政策转向。2020年5月份起政府债券发行规模增大，但市场对月中再次降准预期没有兑现，MLF缩量未降息，央行货币政策仍然“静默”。此外，4月底、5月初资金面波动期间央行未开展流动性操作，根据我们跟踪的DR007偏离度指标一度来到0.2，远远高于2020年以来的最高水平，但央行始终没有开展公开市场操作，在一定程度说明央行对当前资金面的水平较为认可，对资金面波动的容忍度也有提高。以上操作都说明央行在面临资金面波动风险时仍然没有采取积极的对冲态度。回过头看，2020年4月份起央行开始逐步收紧流动性，通过暂停公开市场操作、压降结构性存款来实现，资金利率也随之明显抬升。

    央行操作惯例的终局推演

央行惯例操作反映保守态度。2018年11月、2020年4月起的两次央行静默操作之后，资金利率最终在季节性因素导致的流动性缺口影响下而出现资金利率波动加大或中枢上移的情况。从逻辑上讲，央行暂停公开市场操作或维持低量的逆回购操作，本身隐含了不会继续宽松的含义。央行近期持续100亿元逆回购操作惯例而无视到期量的变化，更是反映出央行保持克制操作的态度。

那么当前央行100亿元逆回购操作惯例会如何终结呢？三种可能最终都导向资金面边际收紧的结局。可能性之一是央行停止100亿元逆回购操作转为暂停公开市场操作。这一操作目前来看概率较低。原因在于，当前100亿元投放本身多数时间是完全对冲的，100亿元的投放本身对银行体系的流动性影响甚微，因而央行大概率不会暂停逆回购操作。而如果真的暂停逆回购操作可能透露出货币政策转向的信号。

可能性之二是央行在地方债供给压力、所得税汇算清缴影响下提高逆回购操作的规模，以稳定资金面。但是需要注意的是，我们看到2018年11月、2020年4月，乃至2018年下半年的其他阶段，央行重启逆回购操作或提高逆回购操作规模的原因是资金面波动加剧或中枢抬升，但是央行的操作并不会阻止这一过程，至多是减缓这一过程。因而如果央行果真加大了逆回购操作规模，那么说明后续资金面可能真的会面临边际收紧。

可能性之三是央行继续维持100亿元的逆回购操作惯例，不对5月份流动性缺口扩大做出对冲操作。一方面，这说明了央行无意继续宽松，那么当前的问题会继续延续到6月份——6月份地方债发行规模预计仍然较大，那么届时央行是否会延续100亿元的逆回购操作呢？这一过程无法一直延续下去，因为随着信贷投放、政府债券发行等消耗超储的行为会使得流动性缺口扩大，进而导致资金面的变化。

因而站在当前时点，央行在无视月初资金累积到期而延续100亿元逆回购操作惯例，我们更倾向于认为货币政策当前对流动性并没有明显的宽松呵护之心，防御性操作心态背后需要关注5月份地方债发行放量等因素导致资金面波动时货币政策选择滞后反应。实际上，我们跟踪的DR007偏离程度反映的央行对资金面波动性的容忍度已经提高。

本文来源：明明